（报告出品方/作者：广发证券，代川）

一、三大事业部并进，国内特种阀门龙头

（一）多点布局，引入津西系资本加速资源整合

江苏神通成立于年，专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类个系列多个规格。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，于年获得国家核安全局颁发的《民用核承压设备设计许可证》和《民用核承压设备制造许可证》，年在深交所中小企业板上市，是我国特种阀门行业的龙头企业。

下游领域持续扩展，产业链不断整合。公司成立以来，下游应用领域不断扩展，公司最初主要生产冶金领域除尘系统以及特种阀门，之后业务不断拓展至核电、油气、能源化工等领域。年公司投资南通神通新能源科技有限公司，进一步布局氢能特种阀门业务；公司也注重产业链整合，年公司收购无锡法兰，年设立东源阀门检测技术公司，年收购瑞帆节能，与公司原有阀门业务形成协同效应。

公司业务可分为冶金、核电军工、能源装备、节能服务四大板块。公司冶金业务包括高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除尘系统、煤气管网系统的特种阀门、法兰；核电业务包括应用于核电站的核级蝶阀和球阀、核级法兰和锻件、非核级蝶阀和球阀及其配套设备、应用于乏燃料后处理的专用设备及阀门；能源装备业务包括应用于石油石化、煤化工、超（超）临界火电、LNG超低温阀门、法兰及锻件设计与制造；节能服务业务通过子公司瑞帆节能实施，包括高炉、转炉干法除尘系统总包及合同能源管理项目投资业务等。

津西系资本入局，长期内资源整合将受益。在成立早期，公司实际控制人与董事长均为吴建新。与年，吴建新等股东通过转让方式将部分股权转让给风林火山，年津西系资本聚源瑞利通过大宗交易、集合竞价、股份转让等方式先后取得公司17%的股权，成为公司控股股东，聚源瑞利实际控制人韩力也随之成为公司实际控制人。年，公司非公开发行股票，发行后公司控股股东与实际控制人未发生改变，聚源瑞利持股比例减少至16.27%；公司实际受益人仍为吴建新，非公开发行后持股比例为8.10%。

津西集团是我国钢铁行业龙头之一，公司成立于年，拥有境内外控股公司近百家，含4家国家高新技术企业，拥有3家上市公司，年实现销售收入超亿元，是集钢铁、非钢、金融三大板块为一体的大型企业集团。本次津西资本投资入股，将加速公司在冶金板块的资源整合，长期发展受益。

募投项目投向乏燃料处理，充分享受核电发展红利。年公司通过非公开发行股票募集资金3.71亿元，其中拟投资1.5亿元用于建设“乏燃料后处理关键设备研发及产业化（二期）项目”，投资1.56亿元用于建设“年产1万吨大型特种法兰研制及产业化建设项目”。乏燃料二期项目是公司继年后第二次加码乏燃料处理赛道，将持续提高公司在乏燃料处理各环节的竞争力。

大型特种法兰项目的目标产品为碾制环形锻件和其他自由锻件，项目的建设在进一步提升现有法兰产品产能的同时，不断丰富法兰产品品类，向应用于海上风电领域的大口径法兰产品拓展；大型特种法兰项目将有效巩固公司在现有核电、石化等下游市场占有率，逐步提升公司在风电尤其是海上风电领域的市场竞争力。

（二）产品线持续扩展，新业务逐渐发力

收入稳步增长，维持较高盈利水平。年作为“十四五”开局之年，随着核电新建项目的增加，公司作为核电阀门龙头，充分受益于行业发展，同时乏燃料后处理业务空间不断打开，随着下游需求增长和“碳中和”政策下对节能减排的要求不断提高，冶金与能源行业景气度持续提升，对阀门、法兰、锻件需求进一步增加。在多种因素共同作用下，年公司收入为19.10亿元，同比增长20.45%，归母净利润2.53亿元，同比增长17.30%；同期毛利率与净利率分别为31.23%和13.27%，毛利率净利率在制造业中处于较高水平。22年受新冠肺炎疫情的冲击，开工项目进度减缓，公司在较为不利的环境下仍努力保持了正增长，22Q1公司营业收入5.11亿元，同比增长8.35%；归母净利润0.74亿元，同比增长11.66%

华东业务占比较高，受疫情拖累导致22Q1盈利承压。公司主要业务为内销，其中华东和华北是公司最重要的销售阵地，年公司华东、华北业务收入分别为8.09和4.74亿元，分别占公司当期收入的42.36%和24.82%，22Q1受华东地区疫情反复影响，公司短期经营受到一定的负面影响。

三大业务占比较为均衡，节能环保业务成长较快。能源装备、核电、冶金三大业务在公司收入中占比较为均衡，年公司能源装备、核电、冶金行业收入分别为5.71/5.05/4.88亿元，分别占公司总收入的29.88%、26.43%、25.57%；节能环保业务近年成长较高，年公司节能环保业务收入为1.10亿元，相较于年增长了.00%，占当年收入的5.74%。

受产品结构调整毛利率有所波动。在四类业务中，核电业务毛利率最高。年公司能源装备、核电、冶金、节能环保业务毛利率分别为15.86%、40.83%、32.14%、40.66%。相较于能源装备、冶金业务，公司年以来核电行业毛利率有所波动，年公司核电行业毛利率同比下滑9.81pct，主要系公司根据客户需求调整产品结构，毛利率偏低的非核级产品占比增加所致。

核电产品结构调整，毛利率有所波动。公司核电行业产品包括地坑过滤器、蝶阀、法兰、球阀、非标阀门及其他。根据公司关于非公开发行股票反馈意见的回复，受客户需求影响，公司非标阀门以及非核级阀门占比有所提升，年公司核电级别蝶阀产品收入占比达48.10%，而年这一比例下降至28.89%；年非标阀门与其他核电行业产品收入占比为9.28%，年占比上升至28.08%。由于核电级别阀门毛利率更高，在以上产品结构变动的影响下，公司年核电行业蝶阀、法兰等产品毛利率均相较于年有所下滑。

根据公司年年报，公司于年9月9日与中国核电就“R项目”设备订货事宜签订订货合同，合同总金额为1.50亿元，R项目产品是公司继核电阀门业务之后，创新研发带来的全新增量业务。

无锡法兰、瑞帆节能为核心子公司，营收贡献较为明显。公司全资子公司无锡法兰、瑞帆节能在所有控股及联营公司中收入贡献最高，年无锡法兰、瑞帆节能收入分别为5.33和1.30亿元，分别占该期总收入的27.93%和6.83%。（报告来源：未来智库）

二、阀门市场广阔，核电建设逐渐启动

（一）工业阀门市场概览

阀门是工业中应用最多的零部件之一。根据其作用不同，通常可以分为截断阀类、调节阀类、止回阀类、安全阀类、分流阀类等，其中截断阀类产品较多，包括闸阀、截止阀、隔膜阀、旋塞阀等。此外，还可以根据压力将阀门分为真空阀、低压阀、中压阀、高压阀、超高压阀等。

工业阀门市场空间广阔，产业升级进行时。根据中国通用机械协会阀门分会与华经产业研究院，近年来我国工业阀门产量有所下滑，年全国工业阀门产量万吨，相较于年高点下降了44.57%。但与此同时，工业阀门市场规模仍稳步增长，年我国工业阀门市场规模为.6亿元，相比年增长了75.13%，说明我国阀门行业正在经历产业升级，产品附加值不断提升。

阀门应用下游广阔，阀门制造相对分散。阀门应用领域包括化工、能源、油气、水处理、造纸等，各行业占比较为均匀，根据Mcilvaine，化工、电力、炼油、油气市场占比分别为11.54%、14.15%、13.70%、14.15%；相应的，我国工业阀门市场分散，年主要上市公司纽威股份、江苏神通、中核科技、伟隆股份市占率分别只有1.96%、1.81%、1.22%、0.08%。

全球工业阀门龙头还有Fisher费希尔、Flowserve福斯、Cameron卡麦隆、IMI等，各企业专注领域有所差异。其中，Cameron卡麦隆是全球油气阀门龙头，IMI则占据全球近50%以上核电关键阀门市场。

对比国外龙头，我国阀门企业体量差距较大。国内知名阀门企业多涉猎广泛，产品包括各类阀门、泵、流体元器件等，其收入体量也多较大。年，Flowserve、KTIZ、KSB、IMI、江苏神通的收入分别为.58/81.20/.38/.84/19.10亿元，国外巨头的收入体量也体现出了阀门行业的天花板，因此国内阀门企业仍有非常大的增长空间。

（二）核电压舱石作用愈发凸显，有望迎来建设高峰期

核电在我国能源结构中地位逐步提升。根据国家能源局，我国核电装机量与核电发电量逐步增长。年我国核电累计装机量为万千瓦，-年CAGR为16.64%；年核电发电量.41亿千瓦时，-年CAGR为16.41%。同时，核电在能源体系中重要性不断提升。年核电装机占总装机的2.24%，相较于年增长了1.58pct，年核电发电量占总发电量的5.26%，相较于年增长了4.02pct。

核电设备利用小时数高，在能源体系中具有压舱石的作用。相较于风电、光伏、水电等绿色能源，核电发电稳定性更高，这也使得其在能源体系中具有压舱石的作用。根据国家能源局，年火电、核电、水电、风电设备平均利用小时数分别为///2小时，核电设备利用小时数更高。

越来越多国家对核电态度转向积极。自年日本福岛核电事故后，多国对核电安全产生了质疑，德国作为欧盟最大的经济体，早早宣布将尽快淘汰核能，并一再呼吁欧盟各国放弃核电。在的联合国气候变化大会期间，德国联合卢森堡、丹麦、葡萄牙以及奥地利5个国家形成“反核”联盟，认为核电并不符合欧盟“不造成显著危害”的能源规定，因此不应被纳入欧盟“绿色经济”发展的框架之中。但在年秋冬以来欧洲“能源危机”的冲击与“碳中和”目标的激励下，年来许多国家开始对核电态度重新转向积极。法国总统马克龙在2月10日宣布将投入超过亿人民币，在未来几十年内建造至少6座新反应堆，正式重启核电计划。俄罗斯、巴西、韩国、英国、印度等国也纷纷表示未来将大力发展核电行业。

我国核电站核准加速，核电价值体系将迎来重估。年我国核电审批重新启动，结束了三年的“零审批”状态。年4月20日，国务院常务会议，会议指出，要在严监管、确保绝对安全前提下有序发展核电。对经全面评估审查、已纳入国家规划的浙江三门、山东海阳、广东陆丰三个核电新建机组项目予以核准。据悉，这三个核电项目每个涉及两台机组，则总数为6台机组。这是自年以来，国家再次一次核准6台机组，是落实国家有关‘积极安全有序发展核电’的重要举措，表明了国家对于核电发展的积极态度，有望推动核电价值体系重估。

（三）受益核电高景气度，阀门行业

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