（报告出品方/作者：兴业证券，谢恒、姚康）

1、深耕电子真空器件领域的技术专家

1.1、国内电子真空器件龙头，专注新能源、军工和半导体领域

国力股份于年10月在江苏昆山正式创立，年7月在上交所科创板上市。公司属于高科技股份制企业，主要从事电子真空器件的研发、生产与销售。自成立以来，公司专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，经过多年的技术积累和研发投入，自主研发能力和核心技术覆盖了电子真空器件生产制造的各关键环节。

公司主营的电子真空器件，按是否需要电源驱动来实现特定功能可分为无源和有源两种。真空无源器件包括陶瓷高压真空继电器、陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器、陶瓷真空开关管、陶瓷真空电容器等，真空有源器件包括大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管等。电子真空器件的品种繁多，不同种类器件的功能、工艺技术要求和应用领域存在较大差异，通常需要根据下游整机设备厂商的要求进行产品定制化研发和生产。

根据招股书，公司产品结构比较稳定，以真空无源器件为主，其中又以陶瓷高压直流接触器（35%）、陶瓷高压真空继电器（21%）、真空交流接触器（17%）占大头，且近年来比重不断提升，核心产品高压直流接触器、高压真空继电器、真空电容器等年毛利率都在40%以上。真空有源器件收入占比3%，年毛利率高达68%。

公司产品下游应用广泛，新能源汽车及充电设施（30%）、传统能源（24%）、航天航空及军工（17%）和半导体设备制造（14%）占比较高，其他包括光伏风能及储能（3%）、安检和辐射照明（3%）等。近年来公司的产品应用不断延伸，还扩展到柔直输配电、轨道交通等行业和领域。这些领域对基础元器件品质性能要求较高，供应商准入门槛也较高。

公司拥有非常优质的客户结构，新能源领域与GIGAVAC合作近20年，接触点组终端客户为美国T公司，宁德时代、汇川技术也是新能源业务前三大客户，并进入上汽通用、北汽、长安、东风、江铃等汽车厂商的合格供应商体系。半导体设备制造领域与ADTECPlasma、北方华创、中微等建立合作关系。传统能源领域客户包括SPT、特变电工和ABB等。

股权结构方面，截至年9月12日，公司董事长尹剑平先生直接持有公27.75%股份，并通过国译投资间接控制公司6.08%的股份，合计持有公司33.83%的股份，为公司实际控制人。尹总毕业于南昌无线电工业学校无线电技术专业，进入国营第八九七厂从事技术和采购工作，年创立公司担任董事长。（报告来源：未来智库）

1.2、拥有强大的技术团队，打造电子真空器件技术平台

电子真空器件有非常高的技术门槛，核心是利用真空的特殊性能和电子在真空中的特性，发挥出异于一般产品的优势。电子真空器件具有密封性和真空性的通用性能，其次根据应用领域不同又有各自的差异。

因此，打造真空器件技术平台至关重要。公司以电子真空制造技术平台为基础、设计研发技术平台和测试技术平台为支撑，实现了多品种电子真空器件产品定制化的开发和量产，在电子真空器件设计、陶瓷金属化、真空焊接、工装和测试等各环节都拥有核心技术和研发能力。目前国内具备系统化电子真空技术的主要有北京真空电子技术研究所、中国科学院电子学研究所和国光电气等企事业单位，国外具备电真空平台的知名企业主要为美国L3哈里斯和英国E2V。

公司的核心技术和管理团队由电真空行业数十年行业经验背景和中国科学院、浙江大学、北京大学等知名院校学历背景组成，具备丰富的行业技术和管理经验，管理、科研、创新能力强。公司也注重人才队伍建设，培养了一批年轻的工艺、产品、测试工程师和研发人员。

与同行业公司相比，国力股份的研发费率也十分领先，、年分别达到14%、11%，体现出公司对于核心技术的持续投入。

1.3、下游多个领域需求爆发，有望迎来高速增长

-年，受新能源拉动，公司营收实现了较快增长，、年受沃特玛事件和新能源政策调整影响，收入出现下滑，年开始，随着新能源车渗透率提升、航空航天军工和半导体设备行业景气度提升，公司重回快速增长趋势，年营业收入增长22%，上半年收入增长36%，剔除转让医源医疗控股权因素，公司年和今年上半年利润均实现了大幅增长。

近五年来，公司毛利率一直稳定于40%以上水平，其中军工、半导体、新能源车中商用车领域毛利率相对较高，净利率在、年由于沃特玛事件的减值以及收入下滑后费率上升出现波动，正常情况下维持在15%-20%区间。

2、高压直流接触器：新能源应用拉动，行业迎来爆发

2.1、新能源汽车拉动，高压直流接触器成长空间巨大

陶瓷高压直流接触器是一种密封的高压直流负载通断器件（开关），广泛用于新能源汽车及充电设施、光伏风能等新能源发电、储能、工业自动化等领域，起到电力保护、自动化、运动、遥控等作用。根据封装材料不同，高压直流接触器除了陶瓷钎焊型，还有环氧灌封型，环氧灌封型的载流能力不超过A，陶瓷钎焊型的载流能力可以超过A，更加适合大电流场景。

高压直流接触器的工作原理来自于电磁学，当交流接触器电磁线接通电源时，电磁线接通电流量会产生电磁场，而静铁芯会产生电磁感应吸附力吸引移动中的铁芯并推动触点，由此可以控制电流的连同与切断。

新能源车方面，高压系统带动接触器单车价值量大幅提升。根据车型不同，用量有所不同，一般来说纯电动乘用车使用8个左右高压直流接触器：2个主接触器，1个预充接触器，2个快充接触器，2个普通充电接触器，以及1个辅助功能用接触器。主回路和快充回路由于电流较大，大约-A，以陶瓷高压直流接触器为主。部分新能源车追求成本，电路设计中将普通充电、辅助功能回路和主回路复用，预充用DC/DC替代，可以减少至4个接触器。商用车的接触器用量则要多于乘用车，我们预计，平均来说，新能源车单车高压直流接触器数量在6个左右，价值量超过元。

同时，直流充电桩的充电回路电流也在-A，每个端口需要2个高压直流接触器来控制通断。我们预计直流充电桩平均用量2-3个，单桩价值量-元。此外，储能、光伏、风能、工业自动化设施也都需要大量使用高压直流接触器。（报告来源：未来智库）

目前，新能源汽车渗透率正进入快速提升阶段，年国内新能源乘用车销量万辆，渗透7%，预计年达到万辆以上，渗透率超过25%。全球来看，年新能源车销量接近万，渗透率4%，预计年销量接近万，渗透率20%左右。随着新能源车销量快速增长，所配套充电桩数目也持续增加。

我们的测算，年新能源相关应用的高压直流接触器的市场规模约24-25亿元，预计年相关市场规模超过亿元，复合增速40%以上，年规模在-亿，需求空间十分广阔。

2.2、行业进入门槛高，市场份额集中

陶瓷高压直流接触器的技术壁垒非常高，需要长时间的积累，通用工序中的电真空表面处理，镀层结合力、镀层厚度均匀性都是关键指标，陶瓷金属化工艺，国内能够稳定、可靠掌握的更是少之又少。和非密封直流接触器相比，陶瓷高压密封直流接触器工艺流程更为复杂，需要完成部件和接触点的焊接并进行多次检漏，直至确保完全密封。

由于技术壁垒高，目前高压直流接触器市场具备大批量供应能力的玩家并不多，主要有三类：1）泰科电子、松下电器、GIGAVAC等外资继电器厂商；2）宏发股份、上海西艾、国力股份等国产继电器厂商；3）以比亚迪为代表的整车厂商。

根据公司招股书，年全球市场，松下电器、宏发股份分别位列市场占有率前两位，占据了近60%的市场份额，然后是电装、GIGAVAC等；国内市场呈“一超多强”的格局，宏发股份占据市场约40%的份额，其余市场份额由比亚迪、松下电器、上海西艾、国力股份及其他厂商所占据。

高压直流接触器由于其制造工艺水平要求高，设备投入大，下游客户对产品的验证周期长，对保证产品一致性、稳定性和大批量交期时限的自动化生产要求不断提高，因此市场对于新进入者的壁垒很高，中小规模的生产厂商制造能力较弱，不具备自动化生产线，难以通过规模效应降低成本，同时也难以达到下游领域对产品性能的高要求。因此，未来随着国内新能源市场规模的不断扩大，市场集中度将持续提高。

2.3、公司技术水平领先，成本优化后有望实现高速增长

公司很早就进入军用高压继电器领域，因此虽然在高压直流接触器领域起步较晚，但凭借在军工产品的技术积累和研究探索，新能源领域高压直流接触器产品有很好的突破。以高压直流接触器GLFW为例，该款高压直流接触器采用了与太空项目相同的陶瓷焊接技术，工作电压最高可达V，额定电流A双向，短时通电电流、最大切断电流、机械寿命、电寿命机械寿命、电寿命和耐振动等表现上都优于同行。

公司与国内多家电池、电控行业龙头及整车厂商建立了良好的合作关系，直接客户包括宁德时代、汇川技术、华为、孚能科技，终端客户包括小鹏、北汽、上汽、长安、东风、宇通等等。同时，公司为全球知名继电器厂商GIGAVAC定制开发、生产接触点组，GIGAVAC生产的直流接触器主要应用于新能源汽车等直流电源及负载控制领域，其终端客户包括美国T公司。

商用车、直流充电桩、储能及工控设施是公司的优势领域，根据公司测算，年公司陶瓷高压直流接触器在国内新能源汽车及配套市场的占有率为10.3%-19.6%，其中乘用车市场额为6.4%-12.8%，商用车市场份额为39.7%-52.9%，直流充电桩市场份额为13.7%-27.3%，储能及工控设施市场份额为41.1%-61.2%，相比年，公司在乘用车、商用车、储能及工控设施领域份额均有较大提升。

由于公司的技术水平行业领先，且立足电子真空器件技术平台，无论是设计研发环节的软件平台仿真、基础结构设计和真空器件设计，还是制造环节的陶瓷金属化、表面处理制造和密封焊接工艺，以及测试环节，都积累了深厚的Know-how，因此公司接触器产品的毛利率相比同行相同产品有显著优势。（报告来源：未来智库）

随着未来逐渐做好成本控制和市场开拓，公司的市场份额有望持续提升，在下游新能源车及配套市场、储能、风电、光伏带动下，陶瓷高压直流接触器规模有望实现高速增长。公司计划IPO募资投入1.1亿扩产高压直流接触器万只，我们预计达产后将产生3亿元以上收入。

3、高压继电器和真空电容器：受益航天军工高景气和半导体设备国产化

3.1、航天军工需求高景气带动高压真空继电器规模快速增长

陶瓷高压真空继电器是将触点置于高真空的陶瓷腔体内，以真空作为灭弧和绝缘介质的继电器，具有耐击穿电压高、熄弧快、体积小、重量轻、寿命长等优点，在相同的体积下，其额定工作电压通常是普通非密封继电器的10倍以上。陶瓷高压真空继电器主要在军用短波通信、超视距雷达等重点工程、半导体设备用射频电源、数据中心、海底电缆通信等领域应用。

近年来我国综合国力不断增强，为应对周边安全局势及国际关系的变化对国防战略的调整，国防支出呈增长趋势，根据财政部披露的数据，年我国国防支出达亿元，同比增长6.68%。同时，我国军工电子产业的规模也得以迎来扩张，根据前瞻产业研究院的预测，预计年军工电子行业的市场规模将突破亿元。

航天航空及军工领域对供应商有严苛的准入认证，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商则不轻易更换。公司是进入市场较早的国产军用高压真空继电器供应商，产品已进入多家军用产品客户的合格供应商名单，生产的陶瓷高压真空继电器应用于航天航空电源控制系统、航天航空及军用通信系统，作为电源控制、通信系统的基础核心电子元器件。

近年来，公司陶瓷高压真空继电器收入快速增长，年收入万，在主营业务占比20.6%，主要来自航空航天军工和半导体，其中航空航天及军工在主营业务占比16.6%，近年来持续提升，我们认为，航空航天及军工领域有着非常高的进入壁垒，受益行业需求高景气，高压真空继电器收入有望保持快速增长。

3.2、受益半导体扩产加速和设备国产化，真空电容器需求旺盛

陶瓷真空电容器以陶瓷作为绝缘密封材料、以真空作为介质，采用高导无氧铜带，通过一整套高精度模具加工形成的一组精密电极密封在一个真空容器中，具有耐压高、体积小、损耗低、性能稳定可靠等特点，主要应用于半导体设备和广播通讯设备中。公司生产的陶瓷真空电容器主要包括固定陶瓷真空电容器和可变陶瓷真空电容器，其中可变陶瓷真空电容器可以分为自然对流式、风冷式和水冷式。

公司的真空电容器主要应用于集成电路前道晶圆生产环节设备的制造，是刻蚀机、PECVD等薄膜沉积设备、清洗设备中匹配器的重要电子元器件。在芯片扩产加速和半导体设备国产化带动下，大陆半导体设备销售额高速增长，Q4起，半导体设备的销售额同比增长均维持在20%以上，今年二季度，大陆半导体设备销售额达到82亿美元，同比增长79%。

其中刻蚀和薄膜沉积设备价值量占比40%以上，年大陆半导体设备销售额.2亿美元，则刻蚀和薄膜沉积设备规模超过75亿美金，真空电容器约占设备价值量的1%-5%，对应4.9-24.3亿元市场规模，全球而言规模在18.5-92.6亿元。

公司产品具有耐压高、承载电流大、损耗小、寿命长等特点，在性能参数等方面与国外竞争对手Comet、明电舍等基本相当，且生产成本较低，已经和ADTECPlasma、中微公司、北方华创等建立了合作关系，年半导体设备制造领域收入体量万，未来有望充分受益半导体扩产加速和设备国产化浪潮。

4、立足真空器件平台，交流接触器、真空有源器件持续打开成长空间

4.1、光伏、风电拉动真空交流接触器、真空开关管需求增长

交流接触器按充气结构可分为空气交流接触器和真空交流接触器，真空交流接触器以真空为灭弧介质，主触头密封在真空开关管内，是目前质量最好的一类交流接触器。

真空交流接触器和真空开关管作为电路开关，具有开断能力强、电弧不外露、使用寿命长等优点。真空交流接触器多用于电力开断和控制电路，承载的电流很大，可频繁通断电路、以小电流控制大电流，主要用于柔直输配电、高压变频及光伏逆变器等领域，也用于煤矿、冶金、石油化工等传统领域。真空开关管则是交流

年我国交流接触器的市场规模预计亿元，真空交流接触器市场为26亿元。真空交流接触器又分为低压和高压两种。低压真空交流接触器主要应用在煤炭、冶金、石油化工等传统行业，高压真空交流接触器主要应用在电力基建和光伏、风电、储能等新能源领域，是未来行业的主要增长点。

公司在传统能源领域的发展较早，主要聚焦于中压、低压等细分领域，产品技术成熟，收入增长稳定，竞争对手包括西门子、宝光股份和旭光电子。新能源领域，中高压接触器为主，竞争对手包括宏发股份、ABB等，公司中高压产品已经进入光伏逆变器和风电变流器，陆续配套特变电工、新风光、东莞新能安、阳光电源等下游新能源厂商设备，未来在碳中和推动下，风电、光伏等新能源细分装机量持续增长，将大幅拉动高压真空交流接触器的需求量，公司市场占有率也有较大提升空间。（报告来源：未来智库）

4.2、真空有源器件打破国外垄断，应用于安检、辐照、大科学工程

有源器件是一种需要外部电源驱动来实现其特定功能的电子元器件，真空有源器件具有阴极，在外加电压的作用下阴极发射的电子向阳极输运，该过程中电子束能量转换为其它能量，从而实现信号的传递。公司自主研发的真空有源器件主要包括大功率闸流管、大功率磁控管和大功率速调管。

大功率闸流管是一种强放电的开关设备，能够在数百纳秒的时间内接通高达数千安培的大电流，从而形成强电流脉冲，通常作为脉冲功率开关应用于加速器、激光器等设备中。大功率磁控管是一种高功率微波发生器件，可以将输入的直流高压电转化为高频、大功率微波输出到后端负载，应用于加速器系统、微波加热系统、工业辐照等领域。速调管是以电子为媒介，基于速度调制原理将直流能量转换成微波能量的微波电真空器件，广泛应用于高能加速器（科研加速器、医用加速器、工业辐照加速器等）、核聚变研究试验设备、航空监控雷达等国家重点领域，大功率速调管是粒子加器的核心电子器件。

公司自主研发生产的大功率闸流管、大功率磁控管、大功率调速管已应用于安检系统和辐照领域，特别是大功率速调管配套应用于大科学工程项目，具有调谐快、大功率、长寿命的特点，打破了长期以来高端装备基础核心器件依赖进口品牌的局面。并且制造技术复杂、工艺难度大，应用准入要求极高。

5、盈利预测

核心假设

1）高压直流接触器、接触点组：受益于新能源车的快速增长，储能充电桩等将带动高压直流接触器、接触点组需求增加，预计-年该业务收入2.49亿元、3.63亿元、5.30亿元，增速分别为51.6%、45.8%、46.0%；

2）高压真空继电器、真空电容器：受益于下游军工、半导体的高景气度拉动，预计-年该业务收入为1.48亿元、2.16亿元、3.16亿元，增速分别为43.1%、46.2%、46.2%;

3）真空交流接触器、真空开关管：传统能源、风光储能领域保持预计-年该业务收入为1.04亿元、1.19亿元、1.37亿元，增速分别为0.5%、14.0%、14.7%;

4）真空有源器件：公司在安检辐照领域打破国外垄断，预计-年该业务收入为0.18亿元、0.24亿元、0.31亿元，增速分别为35.0%、30.0%、30.0%;我们预计公司-年收入分别为5.35亿元、7.39亿元、10.32亿元，增速分别为32.2%、38.1%、39.7%，综合毛利率分别为43.6%、44.2%、44.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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